Resilienz

Während im Kleinen die Menge des noch Sagbaren immer weniger wird und das Korsett der political correctness sich immer enger zieht, sind in der großen Politik die Grenzen des Anstands längst überschritten. Noch vor Jahren Undenkbares geschieht in immer dichter werdendem Zeittakt und in immer konzentrierterer Form. Fake News, semantische Vertauschungen und Überflutung der digitalen Medien sind die Waffen der Kommunikation. Wir bedauern eine nie dagewesene Verrohung im politischen und diplomatischen Diskurs. Scheinbar sind es nur noch Schwächlinge, die die Qualität des Zuhörens schätzen, dem Austausch sachlicher Argumente zugänglich sind und Kompromisse als Handreichung zum Interessenausgleich einordnen. An ihre Stelle tritt die Macht der Stärkeren, die über die Köpfe Dritter ihre Entscheidungen nach persönlichem oder zumindest nationalem Nutzen ausrichten. Es zählt nicht, ob Handeln fair und vernünftig im Sinne von nachhaltig ist, ob es der Völkerverständigung dient, ohne die wir langfristig nicht zusammenleben können und ob es einer größtmöglichen Menge an Beteiligten nutzt. Die einzige Richtschnur für das Handeln des Stärkeren ist: dass er es kann. Immer mehr Akteure spielen "Risiko" anstatt "Siedler von Catan" – mit ungewissem Ausgang.

Ein in seinem Ausmaß ebenfalls bedrohlicher werdendes Problem ist – ein Dauerbrenner – das Schuldenniveau. Staaten haben sich, motiviert durch Erfahrungen in Krisen, fortgesetzt als „Versicherer letzter Instanz“ gegen jede Art von Problem in Anspruch nehmen lassen und tun dies noch. Geld hatte über eine längere Zeit hinweg keinen Wert, wodurch aber tragischerweise ein die Verschuldung limitierender Faktor entfiel. Einige Länder haben sich in einer fiskalischen Wachstumsstrategie verfestigt, aus der sie nun nicht wieder herausfinden. Denn inzwischen sind die Zinsen sowohl im US-Dollar- als auch im Euro-Raum auf ein Niveau angestiegen, das wir zuletzt vor mehr als 13 Jahren gesehen haben. Bei hoher Staats­verschuldung sorgt der Zinsanstieg nun für riesige Krater im Haushalt, was bedeutet, dass etliche Staaten im Fall einer nochmaligen Krise dieser nicht mehr genug entgegenzusetzen hätten.

Das betrifft auch die USA: Zum ersten Mal in der amerikanischen Geschichte übersteigen die Kosten für den Schuldendienst die Investitionen in die nationale Sicherheit. Das entzieht dem Haushalt Mittel, die für hoheitliche Aufgaben benötigt werden. Diese Mittel werden nun bereitgestellt durch die big beautifull bill. Das sind jährlich 300 Mrd. US-Dollar zusätzliche Staats­ausgaben, die auf der einen Seite Löcher stopfen und die Konjunktur weiter anschieben sollen, zum anderen selbstredend die Zinslast weiter deutlich vergrößern – ein Schneeball­system. So kommt einiges zusammen, das Amerika alles andere als "great again" machen könnte:

• Die USA werden im begonnenen Jahr erstmalig eine Billion USD für Zinsen ausgeben. In den nächsten 10 Jahren verdoppelt sich dieses Volumen nahezu.
• Die Einnahmen bleiben trotz der Zölle dauerhaft geringer als die steigenden Ausgaben.
• Das Haushaltsdefizit bleibt in den nächsten Jahren permanent über 6 % des BIP, ab 2034 dauerhaft über 7 %.
• Der Anteil aller Pflichtausgaben^[1] macht aktuell bereits 75 % des Gesamthaushalts aus. In zehn Jahren wird dieser Anteil auf 81 % gestiegen sein.
• Das CBO^[2] zieht diese Schluss­folgerungen:
  1. Die Fähigkeit, auf wirtschaft­liche Abschwünge, gesundheit­liche Notlagen oder militärische Konflikte mit steuerlichen oder ausgabenpolitischen Maß­nah­men zu reagieren, ist reduziert.
  2. Es besteht ein erhebliches Risiko für eine fiskalische Krise und den Verlust des Vertrauens von Anlegern in die Zahlungs­fähigkeit der USA.
  3. Es gibt keinen mathematischen Ausweg, lediglich schmerzhafte Reformen.

Zum schwindenden Vertrauen internationalen Kapitals in die Widerstandsfähigkeit des amerikanischen Staatswesens gesellt sich nun eine Bedrohung der Unabhängigkeit der US-Notenbank: Unter Jerome Powell machte die FED einen bemerkenswert guten Job und führte die US-Konjunktur mit Bedacht und dennoch notwendiger Entschlossenheit durch krisen­beladene Zeiten. Entgegen allen zwischen­zeitlichen Befürchtungen ist Amerika konjunkturell robust unterwegs; gleichzeitig konnte die Inflation zurückgeführt werden. Powell widerstand bis zuletzt den Trump'schen Rüpeleien und setzte die Politik der ruhigen Hand im Einklang mit Inflations-, Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten fort, wie es sein gesetzlicher Auftrag vorsieht. Erst nachdem im Juli 2025 die Arbeitslosenquote deutlich von 4,1 % auf nun ca. 4,6 % anstieg, folgte eine recht steile Senkung des Leitzinses innerhalb von drei Monaten um 0,75 %-Punkte. Weiterer Spielraum besteht mit Blick auf die Inflation nun eher nicht. Sie liegt zwar bei moderaten 2,7 %, aber der volle Durchschlag der Zollerhöhungen zusammen mit der Dollar­schwäche kann nach Einschätzungen der Volkswirte die Preissteigerung noch einmal deutlich beschleunigen. Ungeachtet dessen greift Trump in die Klaviatur der Notenbank, wird voraussichtlich seinen bisherigen Berater und Direktor des National Economic Council, Kevin Hassett, an deren Spitze setzen und ihm unverhohlen Weisungen erteilen. Kritiker sehen darin eine Selbsternennung Trumps zum eigentlichen FED-Chairman. Aber seine Zufrieden­heitswerte sind im Rückwärtsgang und bereits im Herbst sind die Zwischenwahlen. Er hofft durch zinsgestützten konjunkturellen Rückenwind das Rennen wieder für sich zu entscheiden, vermutlich ohne allzu große Rück­sicht auf Inflationsgefahren.

[1] Renten, Medicare, Veteranen, Beamtenpensionen, Zinsen

[2] Congressional Budget Office, am ehesten vergleichbar mit dem Bundesrechnungshof

Im Unterschied zur FED ist die EZB in einer entspannteren Situation: Die Inflation ist ziemlich nahe am 2 %-Ziel, die Wachstumsaussichten sind einigermaßen robust und von den geplanten Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben gestützt. Nothing to do, könnte man sagen – und so wird es vom Konsens auch erwartet. Anders im lange von Stagflation geplagten Japan, wo die Vorzeichen bereits gewechselt haben. Die Konjunktur läuft schon länger robust, das Stimmungsbarometer stieg das dritte Quartal in Folge und erreichte den höchsten Stand seit 2021. Japan hat erfolgreich eine wirtschaftliche Kehrtwende vollzogen, allerdings mit dem Begleiteffekt einer innerhalb der G7 deutlich überdurchschnittlichen Inflation (2,9 %). Die Notenbank hat deshalb in 2025 zweimal die Zinsen angehoben, zuletzt im Dezember auf 0,75 %, dem höchsten Niveau seit 30 Jahren. Weitere Zinserhöhungen stehen im Raum. Ihre Absichten kommuniziert die Notenbank langfristig und transparent, was uns zur Erwartung veranlasst, dass von der japanischen Zinsentwicklung kurzfristig keine Störungen ausgehen.

Wir möchten an dieser Stelle etwas ausführlicher über Gold diskutieren. Bekanntermaßen sind wir strategische Edelmetallinvestoren. Wir halten Gold und weitere Edelmetalle, um systemischen Risiken ein ausgleichendes Asset gegenüber­zustellen. Im abgelaufenen Jahr sind die Edelmetallpreise extrem angestiegen, Gold in USD hat 64 % gewonnen, in EUR ca. 51 %. Wir konnten von dieser Entwicklung profitieren, müssen uns gleichwohl aber kritisch mit ihr auseinandersetzen, denn die enorme Nachfrage nach Edelmetallen hat Gründe:

• Die Märkte scheinen zunehmend von den Dauerkrisen beunruhigt: Corona fast verdaut, den Überfall Putins im Gepäck, folgte anderthalb Jahre darauf der Hamas-Angriff gegen Israel. Überdies die Ausdehnung der Haushaltsdefizite und Staatsschulden, der demografische Schwund in vielen Industrie­ländern, die Völkerwanderung, Sorgen um die Nachhaltigkeit der Gesundheits- und Altersversorgung, die sich weiter öffnende Schere zwischen Arm und Reich, Spaltungen in den Gesellschaften.
• China tritt aus der Deckung, bringt sich zunehmend selbstbewusst in Stellung und lässt die Nervosität des US-Präsidenten sichtlich gelassen an sich abperlen. Das Land investiert strategisch in Schlüsselindustrien, schottet die eigenen Märkte konsequent ab und beginnt, seine Quasi-Monopolstellung bei seltenen Erden strategisch einzusetzen. Die inkonsequente Haltung des Westens gegenüber Russland macht territoriale Streitfragen (Taiwan) für China fast schon kalkulierbar. Der Kampf um die globale Vormachtstellung hat längst begonnen.
• Währenddessen stellt der Hegemon die Verbindung zu seinen engen Bündnispartnern infrage. Durch den Vertrauensverlust gerät er in das Risiko politischer Isolation, während andere Mächte jede Gelegenheit nutzen, um seinen Einflussbereich zu beschneiden. Am Ende kann das zu einer kompletten Verschiebung der globalen Machtverhältnisse führen. Es wäre das, was Trump nach Kräften vermeiden möchte, wofür er fatalerweise aber am meisten unternimmt.
• Das Image des US-Dollars hatte bereits seit der Wiederwahl von Trump erheblich eingebüßt. Die Zollankündigung im April 2025 beschleunigte die Bewegung. Die Kapitalmärkte gerieten in erhebliche Verun­sicherung und naturgemäß hätte das zu einer Flucht in den USD führen "müssen". Es geschah das Gegenteil: In jenem Quartal verlor der Dollar über 7 %. Insgesamt schwächte sich der US-Dollar in 2025 gegenüber dem Euro um 13 % ab.
• Die Notenbanken der Welt tauschten massiv Dollar in Gold. China und Indien kauften 20 % mehr Gold als im Vorjahr, die Türkei und Polen 27 %, die BRICS-Staaten ca. 15 %. Die USA dagegen haben ihren Goldbestand (in Tonnen) seit Jahrzehnten nicht ausgeweitet, währenddessen aber die Staatsschulden exponentiell erhöht. Trotz Wertsteigerung sichern deren Goldreserven lediglich noch 3 % der amerikanischen Staatsschulden ab (Deutschland 16 %, Euro-System 10 %).
• Im Zuge der Verabschiedung von "OBBBA"[1] haben sämtliche Rating-Agenturen den Vereinigten Staaten das AAA-Rating ab­erkannt.

All das bedeutet nicht den finalen Abgesang auf den Dollar. Er ist unangefochten Weltreserve­währung Nr. 1 und verkörpert 57 % der von den Staaten gehaltenen Devisen. Amerika ist in eigener Währung verschuldet – und kann diese beliebig vermehren. Amerika ist also grundsätzlich immer zahlungsfähig. Jedoch ist seine Position geschwächt und angesichts der Vertrauensdiskussion werden die Spielräume enger. Positiv zählt für den US-Dollar, dass der amerikanische Kapitalmarkt weltweit der mit Abstand liquideste und innovativste ist. Innerhalb des letzten Jahres wurden 650 Mrd. USD ausländischen Kapitals in US-Aktien investiert, mit Abstand ein bisheriger Rekord.

Aber: Der Status des US-Dollars als safe haven ist belastet. Mangels Alternativen suchen risikoaverse Investoren scheinbar vermehrt Schutz im Gold. Auch Notenbanken sichern sich verstärkt gegen geopolitische Risiken ab, bauen dafür jedoch Gold auf und verkaufen US-Dollar. So begünstigte die zeitweise Flucht in sichere Häfen den Goldpreis, während die internationalen Dollarbestände sich reduzierten.

[1] One big beautiful bill act

Auch bzw. gerade unter Berücksichtigung der genannten Risiken erscheint es uns sinnvoll, Aktien weiterhin prominent zu gewichten, und zwar mindestens aus diesen Gründen:

• Die geschilderte Problemhäufung beschreibt nicht ein konjunkturelles oder zinspolitisches Risiko, welches direkten Einfluss auf die Aktienmärkte hätte und das wir in unseren Berichten regelmäßig erläutern. Vielmehr wird ein übergeordnetes strukturelles bzw. systemisches Risiko diskutiert. Dies ist derzeit nicht virulent, könnte aber als "Grauer Schwan"[1] unerwartet Bedeutung erlangen. Werden übergeordnete Systeme dysfunktional, können die durchgreifenden Folgen schwerwiegend sein: Verliehenes Geld kann mit einer politischen Aussage oder einem Rechtsakt unmittelbar und vollständig vernichtet werden – im Sinne von nicht mehr existent. Das Ereignis geschähe ohne Ankündigung, ein Ausweichen wäre dann nicht möglich. In solchen Systembrüchen bewährten sich in der Vergangenheit Sachwerte, seien es Immobilien, Edelmetalle oder eben Unternehmensbeteiligungen. Denn Sachwerte blieben in ihrem Eigentums­charakter erhalten und büßen lediglich – in der Regel vorübergehend – an (Be)Wert(ung) ein.
• Die geschilderten Abhängigkeiten sind nicht neu, sondern gewinnen seit Jahren und Jahrzehnten an Gewicht. Wir haben sie thematisiert, um den ungewöhnlichen Anstieg des Goldpreises und die Auflösung von Dollar-Positionen zu erklären. Es ist völlig unvorher­sehbar, wann die Probleme durchschlagen und einen Systembruch erzeugen – und ob dies überhaupt passiert. Denn bislang ist kein Kipppunkt überschritten, hinter dem eine Umkehr nicht möglich wäre. Die Systeme sind bisher funktional und können durch Reformen wieder stabilisiert werden.
• Die konjunkturellen Rahmenbedingungen sprechen derzeit für die Aktienmärkte und eine positive Verstärkung ist erwartbar. Global werden die Zinsen wohl eher noch einmal fallen als steigen. Insbesondere Trump fordert mit Nachdruck sinkende Zinsen. Aufgrund des im Mai anstehenden Wechsels an der Spitze der FED ist es sehr wahrscheinlich, dass dies tatsächlich weiterhin geschieht – auch ohne wirtschaftliche Notwendigkeit. Mitte der 80er Jahre senkte die US-Notenbank die Zinsen schon einmal außerhalb einer Rezession. Damals halbierten sich die Zinsen und es folgten zwei sehr profitable Aktienjahre, wiewohl die drei vorangegangenen schon gut gelaufen waren.

Zu den günstigen Perspektiven tragen die (wie oben diskutiert) anwachsenden Staatsschulden durchaus kraftvoll bei, die freundliche Kehrseite der Medaille. Denn sowohl in Amerika, Europa als auch in China ist davon auszugehen, dass die Wirtschaft von fiskalischen Impulsen profitiert. China durchlebt eine erste größere Sättigungs­phase. Das Wachstum trägt sich nicht selbst, sondern ist politisch angeordnet. Das Reich der Mitte verteidigt die Chance, seine globale Rolle neu zu definieren und marktbeherrschende Stellungen auf weiteren Gebieten zu erreichen. Es kompensiert den 30 %igen Exporteinbruch gegenüber den USA derzeit locker mit Neu­geschäften entlang der "new silk road" und erzielte im 3. Quartal einen Zuwachs der Ausfuhren von über 6 %. Auch die europäischen Exporteure haben – unter Auslassung der Autohersteller – die Zollkrise insgesamt gut bewältigt und ebenfalls durch eine Wieder­belebung der Beziehungen nach Asien und Afrika nahezu ausgleichen können.

Europa hat keine Wahl, als alle Anstrengungen zu unternehmen, um selbständig zu werden und sich aus der Abhängigkeit von Amerika zu befreien. Der Nachholbedarf ist groß und wird entschlossen angegangen. Nun läuft die Auftragsvergabe der milliardenschweren öffent­lichen Investitions­pakete an. Darum erwarten Analysten im Konsens für 2026 einen Rebound der Unter­nehmens­gewinne, der durchaus gut zweistellig ausfallen könnte. Insofern bleiben europäische Börsen attraktiv. Dies nicht zuletzt aufgrund der Bewertungen, die sowohl im historischen Vergleich als auch im Hinblick auf das niedrige Zinsniveau weiter günstig erscheinen. In Amerika wird eine Fortsetzung des Gewinntrends bei den Unternehmen erwartet, der schon im letzten Jahr Zuwächse von 13 % bescherte, zur Hälfte basierend auf Effizienzsteigerungen. Hier dürfte sich bereits die Nutzung der KI niederschlagen. Apropos KI:

[1] Konzept nach Nassim Taleb. Grauer Schwan bzw. the known unknown: Ein bedeutendes und potenziell folgenschweres Ereignis, das zwar als theoretische Möglichkeit bekannt und diskutiert ist, dessen tatsächlicher Eintritt jedoch unterschätzt oder aufgrund seiner Komplexität ignoriert wird.

Ein nicht zu unterschätzender Faktor bei der Diskussion der vor uns liegenden wirtschaftlichen Entwicklung ist der Fortschritt im Bereich der künstlichen Intelligenz und dessen Geschwindigkeit. Im Spätherbst vergangenen Jahres wurde das bevorstehende Ende einer vermeintlichen KI-Blase diskutiert, infolgedessen etliche Tech-Werte (vornehmlich der KI-Wertschöpfungskette) tatsächlich empfindliche Kursverluste hinnehmen mussten. Allerdings erzielt die überwiegende Mehrzahl der vom KI-Trend berührten Unternehmen satte – und kräftig steigende – Gewinne. Die Gewinnkurve verläuft oft steiler als der Aktienkurs, so dass bei steigenden Kursen die Bewertungen günstiger werden können. Das durchschnittliche gewichtete KGV des Nasdaq liegt bei für dynamische Wachstumswerte durchaus vertretbaren 30. Im Sinne der nach dem Wirtschaftswissenschaftler Kondratjew benann­ten langwelligen Zyklen erscheint die Annahme schlüssig, dass wir es nach dem Schub durch Informationstechnik (1980-2020) nun mit einem neu begonnenen Zyklus zu tun haben, der ebenfalls eine langwellige Entwicklung zeigen dürfte. Insofern steht KI als Technik eher am Anfang ihrer Entwicklung, denn am Ende. Die OECD hat dazu eine Metastudie entwickelt, als deren Resultat sie schlussfolgert, dass innerhalb der nächsten 10 Jahre KI durchschnittlich eine 40 %-ige Durch­dringung bei Unternehmen haben und jährlich gut ein halbes Prozent zum BIP beitragen wird.

Angesichts der derzeit hohen Kosten, welche die Investitionen in Künstliche Intelligenz auslösen und der überwältigend erscheinenden Investitions­­­anforderungen, die zur Aufrecht­erhaltung der Stellung gegenüber Wettbewerbern erforderlich sind, müssen junge Firmen unter Umständen sehr hohe Risiken eingehen, während die etablierteren börsennotierten Unternehmen diese Aufwen­dungen aus dem Cash Flow bedienen können. Die einen kämpfen also um Aufstieg oder Niedergang, während sich bei den anderen aufgrund höherer Kapital­intensität möglicher­weise die Gewinnanstiege verlangsamen. Dabei bleiben – wie bei jeder Innovation – auch einige Pioniere erschöpft am Wegesrand liegen. Darum ist es sehr wichtig, auch Investitionen innerhalb der KI-Branche auf ein stabiles Fundament zu stellen und sowohl Chip-Produzenten, als auch Betreiber von Rechenzentren, Datenprovider, Entwicklungs­platt­formen und Anwendungs­spezialisten zu berücksichtigen. Das geschieht am geeig­netsten mittels eines qualifizierten und darauf spezialisierten Publikums­fonds, wie seit langem von uns praktiziert.

Aus markttechnischer Sicht erleben wir an den internationalen Aktien­märkten derzeit einen klassischen Aufwärtstrend, der trotz zwischen­zeitlicher Irritation wegen der Zölle keine Abnutzungs­erscheinungen zeigt. Der Trend nahm seinen Anfang gegen Ende des Jahres 2022 und dauert somit bisher ca. drei Jahre an. Verglichen mit der Länge der seit dem Mauerfall zählbaren Aufwärtstrends (durch­schnitt­lich etwa sechs Jahre) befinden wir uns derzeit also auf der Hälfte dieser Zeitachse. Die im aktuellen Trend bisher erreichte Kursentwicklung liegt für S&P 500, Nasdaq 100, DAX 40 und für den Nikkei 225 noch (z.T. deutlich) unter der jeweiligen Hälfte der im bisherigen Durchschnitt erreichten Perfor­mance. Lediglich der Euro Stoxx 50 hätte demnach bereits zwei Drittel seines Potentials erschlossen.

• Die konjunkturellen Rahmendaten (geringe Inflation, stabile Zinslandschaft, fiskalische Unter­stützung, Nachrüstungsbedarf, KI-Zyklus) begünstigen die Aktienmärkte. Durchaus wahrscheinliche Volatilitätsanstiege sollten als normale Korrekturen im Trend interpretiert werden dürfen.
• Aktien sollten überdurchschnittlich gewichtet bleiben, darunter weiterhin Technologie­aktien. Denn auch markttechnisch sind die Aufwärts­trends gut gestützt. Kurzfristige Risiken liegen in zum Teil überdurch­schnittlichen Bewer­tungen (USA).
• Die politischen Risiken betreffen weiterhin eine mögliche Eskalation oder regionale Ausweitung des Krieges in der Ukraine sowie eine Zuspitzung der Provokationen Chinas gegenüber Taiwan.
• Kein aktuell fundamentales Risiko, aber eine psychologische Belastung für die Markt­teilnehmer stellen unbeantwortete Fragen um Klimawandel, demografische Entwicklung, Gesund­heit und Ernährung sowie um Rentensysteme dar, deren Beantwortung in prokrastinierender Weise verschoben wird.
• Systemische Risiken erwachsen aus einem Vertrauensverlust, der die langfristige Finan­zierung der Staatsdefizite und die Unab­hängigkeit der amerikanischen Noten­bank berührt. Sie sind derzeit nicht virulent. Sie sollten aber im Gesamtkonzept bedacht werden.
• Neben Aktien bzw. Aktienfonds bleiben Edel­metalle elementarer Bestandteil eines langfristig angelegten Vermögenssicherungs­konzeptes.

Bielefeld, am 6. Januar 2026