Ambivalenzen

Die Wintermonate waren in Europa überraschend warm und feucht, was dazu führte, dass die noch zu Jahresbeginn zu befürchtende Gasmangellage nicht eintrat. In diesem Zusammenhang korrigierten bereits im Winter die Energiepreise (Öl, Gas, Strom) deutlich nach unten und entzogen den Inflationserwartungen Nahrung. Im zeitlichen Zusammenhang hatten die Notenbanken von Kanada und Australien die Zinsen ein letztes Mal angehoben und weitere Schritte nicht mehr in Aussicht gestellt. Die Märkte sahen darin eine Blaupause für die übrigen Notenbanken und antizipierten ein unvermutet schnelles Ende der Zinssteigerungen. Aufgrund der schließlich auch in China entfallenen Corona-Schutzmaßnahmen und dem sich abzeichnenden Lückenschluss in den globalen Lieferketten ließ sich zudem die Erwartung einer gewissen Stützung der Weltkonjunktur ableiten. Aktuell steht dem Lager der Konjunkturexperten, die vor einer unmittelbar bevorstehenden Rezession warnen, eine ungefähr gleichgroße Gruppe derer gegenüber, die solche Sorgen für übertrieben halten und als von der Zeit längst überholt betrachten.

Abgesehen von der sich verbessernden Stimmung war ein technischer Aspekt von nicht unerheblicher Bedeutung für die stabile Verfassung an den Aktien- und Anleihemärkten im 1. Halbjahr:  Zwar hatten die Maßnahmen der amerikanischen Notenbank eine Straffung der Geldversorgung zum Ziel; sie wurden jedoch durch andere Entwicklungen konterkariert. Der Druck steigender Zinsen und fallender Bewertungen auf bestehende Finanzanlagen kochte im März hoch und ließ drei amerikanische Banken insolvent werden. Auch die Credit Suisse geriet unter die Räder und lediglich der behördlich administrierte Aufkauf seitens der UBS verhinderte Schlimmeres. Um aufkeimendes Misstrauen in die Finanzstabilität sofort zu ersticken, stellte die US-Notenbank den Finanzmärkten bereits in der ersten Krisenwoche Liquidität in Höhe von 300 Mrd. USD als Kredite und Direktzahlungen zur Verfügung. (Zum Vergleich: Vor 15 Jahren summierten sich alle Hilfen in Bezug auf die Pleite von Lehman Brothers über 6 Monate auf 600 Mrd. USD.) Hinzu kam, dass im Streit um die Anhebung der Schuldenobergrenze das US-Schatzamt keine neuen Kredite aufnehmen durfte, sondern im Gegenteil seine Überschüsse um ca. 800 Mrd. USD abgebaut hat, um notwendige Ausgaben zu finanzieren. Zusammengenommen kamen so 1,1 Billionen USD frisches Geld in die Volks­wirtschaft. Auch die japanische Notenbank erzeugte durch ihre Anleihen-Stützungsstrategie zusätzliche Liquidität im Weltfinanzsystem. Diese Geldströme dürften ein kurstreibender Faktor für die Aktien- und Rentenmärkte gewesen sein.

Die Inflation und daraus abgeleitet das erwartete Zinsniveau werden voraussichtlich weiterhin richtungsentscheidend sein. Insbesondere die Kerninflation (ohne die stark schwankenden Energie- und Nahrungsmittelpreise) bleibt auffallend hoch (USA/EU um 5 %, Großbritannien 7 %) und übersteigt in den meisten Fällen die allgemeine Preissteigerungs­rate. Auf sie legen die Notenbanker das Hauptaugenmerk für Entscheidungen zur Zins- und Geldpolitik. Jerome Powell wie auch Christine Lagarde sind sich in der Zielformulierung einig. Lagarde: "Die Inflation hat sich verringert, sie wird den Projektionen zufolge jedoch zu lange zu hoch bleiben." Isabel Schnabel (ebenfalls EZB-Rätin) warnt vor einer Profit-Lohn-Preis-Spirale, denn nach Beob­achtungen der EZB hätten die Unter­nehmen ihre Preise schon im ersten Schub deutlich über die Inflation hinaus angehoben, als lediglich Rohstoffe teurer wurden, Löhne und Gehälter aber noch gar keine Regung zeigten. Nun steigen die Lohnstückkosten in der Eurozone über die Kerninflation hinaus (Q1/23: +5,8 % nach +5,0 % in Q4/22) und die Frage sei, ob die Unternehmen – wo sie die Preis­setzungs­macht haben – nachziehen und ihre Gewinn­margen weiter ausdehnen werden. Thesen dieser Art münden in die Auskunft von Frau Lagarde, der EZB-Rat hätte noch gar nicht begonnen, über eine Pause beim Hochziehen der Zinsen nachzudenken. US-Notenbanker Powell formuliert unterstützend: "Wir wollen erst sehen, dass die Kerninflation entscheidend sinkt. Erst dann ist die Arbeit getan." und projiziert in diesem Zusammenhang einen geplanten Anstieg der Arbeitslosenrate auf mindestens 4,1 % (der­zeit 3,7 %). Jüngst stieg die Arbeitslosenrate leicht, aber genauso die Anzahl offener Stellen. Angesichts des derzeitigen Arbeitskräftemangels wird man die Wirtschaft in hohem Maße beeinträchtigen (müssen), um den Spätindikator Arbeitsmarkt auf diese Ziellinie zu lenken.

Dagegen scheinen die Aktienmärkte sowohl auf bald fallende Zinsen als auch auf eine unmittelbar bevorstehende Konjunkturerholung zu setzen. Die Fakten sprechen derzeit eher gegen beides und auch die Analysten schätzen deutlich vorsichtiger. Europa musste bereits in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen ohne Wachstum auskommen. Wenngleich die Konjunktur in den USA sich vergleichsweise robust zeigt (Q1 1,3 %, Q2 erwartet 2,0 %), differenzieren sich dort wie auch hier die am Wachstum Beteiligten sehr deutlich aus. Der Dienstleistungssektor wächst sehr stark und saugt die Arbeitskräfte vom Markt. Im Industriesektor allerdings ist "Lieferkette" schon länger kein Angstbegriff mehr, weswegen – auch angesichts des aktuell erhöhten Preisniveaus – die Kunden derzeit eher ihre während der Pandemie aufgestockten Läger räumen, als neu zu bestellen. Die Kreditkonditionen tun ein Übriges, um die Investitionstätigkeit zu bremsen. Ein Argument der Konjunkturskeptiker ist, dass die gestiegenen Zinsen sich erst "durch die Wirtschaft fressen" müssten, bis sie ihre volle Wirkung entfalteten. In der Tat ist rückwärtig festzustellen, dass es jeweils 6 - 18 Monate gedauert hat, bis nach Zinserhöhungen das konjunkturelle Tal durch­schritten wurde. Die Frühindikatoren ver­harren derzeit im negativen Bereich: Nach dem steilsten Zinsanstieg in der Wirtschaftsgeschichte bleiben die Rendite­struktur­kurven stark invers (ein in der Vergangenheit sehr zuverlässiger Rezessions­indikator), die Frachtraten sind rückläufig, die Stimmung in der Industrie sowieso und die Lagerbestände sind längst nicht auf Normalmaß zurückgeführt.

Auch in China kommt das Binnenwachstum nicht in Gang und ein im Mai saisonbereinigt um 8% geringerer Ölverbrauch als im Vorjahr lässt keine Prosperität erkennen. Die Ex-/Importtätigkeit ist anhaltend rückläufig und die Arbeitslosigkeit nimmt zu; 15 Mio. Uni-Absolventen sind derzeit ohne Job. Ein erhoffter Wachstumsimpuls aus China könnte sich auf der Zeitachse nach rechts verschieben. Gleichwohl sieht der IWF die Region Südostasien in Summe als sehr wachstumsstark an und erwartet dort im Durchschnitt einen Zuwachs für 2023 um 5 %. Ursächlich sei im Wesentlichen Indien mit einer stark wachsenden, jungen, qualifizierten und zunehmend einkommensstärkeren Bevölkerung. Im Übrigen wachse aber auch der bilaterale Geschäfts- und Warenverkehr südostasiatischer Länder unter Auslassung von China. Aber auch Japan profitiert augenscheinlich im besonderen Maße vom wachsenden Inner-Asien-Handel, was auch der dortige Aktienmarkt widerspiegelt.

Für das zweite Halbjahr zeichnet sich an den Märkten nun eine Umkehr von Faktoren ab, welche die Preisbildung im 1. Halbjahr begünstigt haben. Das US-Schatzamt plant nach dem Aussetzen der Schuldenobergrenze bis nach den nächsten Präsidentschaftswahlen nun die Emission neuer Staatsanleihen und dürfte den Märkten damit kurzfristig schätzungsweise gut 400 Mrd. USD entziehen. Zusätzlich setzt das FED seine Bilanzverkürzung um monatlich 95 Mrd. USD fort. Die EZB wird ab Juli 2023 fällig werdende Staatsanleihen aus einem früheren Förderprogramm (APP) nicht prolongieren und so dem Markt monatlich ca. 15 Mrd. Euro entziehen. Zudem sind Kontraktionen der dem privaten Sektor zur Verfügung stehenden Geldmengen zu beobachten. Üblicherweise wächst dieses Aggregat zuverlässig Jahr um Jahr. Es wird von der Inflation getragen und sollte mit dem Wachstum der gesamtwirtschaftlichen Nach­frage in Einklang stehen. Im Euroraum wächst die Geldmenge trotz hoher Inflationsraten derzeit nahezu nicht und dass sie in den USA sogar länger als ein Quartal rückläufig ist, geschieht seit den 30er Jahren des vergangenen Jahrhunderts zum ersten Mal. Aus der Historie lässt sich keine Erwartung ableiten, wie diese Entwicklung sich auf die Kapitalmärkte auswirken wird. Sie stellt jedoch vermutlich keine Unterstützung dar.

Vielmehr erwächst Konkurrenz für den Aktienmarkt aus den weiter steigenden Zinsen. Sie lassen Aktieninvestments prinzipiell unattraktiver erscheinen, weil auch mit weniger Risiko eine nun wieder messbare Rendite erreicht werden kann. Wie im ersten Halbjahr gesehen, wirkt dieser Zusammenhang allerdings nicht unmittelbar. Sofern die Marktteilnehmer bereits das Ende des Zinsanstiegs wittern und zugleich konjunkturell eine sanfte Landung mit raschem Wiederaufleben erwarten, antizipieren sie diese Erwartung und nehmen für Investitionen an den Kapitalmärkten höhere Preise in Kauf. Ändert sich nun aber die Kommunikation der Notenbanken zunächst in Richtung weiteren Zinsanstiegs, kann dies dazu führen, dass die Marktteilnehmer "auf dem falschen Fuß" erwischt werden. Kürzlich waren einige Brüche dieser Art zu beobachten: So änderten Kanada und Australien – nachdem sie den Zinsanstieg bereits im Januar gestoppt hatten – in Reaktion auf die weiter hohen Inflationsraten ihre Strategie und hoben im Juni die Zinsen ein weiteres Mal auf den höchsten Stand seit Beginn des Jahrtausends an. Auch die Bank of England legte zur Monatsmitte unerwartet noch einmal nach, wie auch US-Notenbanker Powell nunmehr bekräftigte, es werde weitere Zinserhöhungen geben. Noch Anfang Mai hatten die Terminmärkte weitere Zinsanhebungen der FED ausgeschlossen und mehr als drei Zinssenkungen für das zweite Halbjahr angenommen.

Ob vor dem Hintergrund weiter restriktiver Notenbankpolitiken konjunkturell tatsächlich das erhoffte soft landing erfolgen kann, erscheint inzwischen fragwürdiger denn je. Es bildet eine 50:50-Chance zum Counterpart eines plötzlichen und doch heftiger als erwarteten Einbruchs der Wirtschaft. Die konjunkturellen Risiken bleiben hoch und könnten durch eine wieder restriktiver werdende Verbalkommunikation der Notenbanken virulent werden. Bereits im Juni haben sich die eher schlechteren Nach­richten gehäuft: Die Kredit­vergabe ist seit Monaten rückläufig, was Rückschlüsse auf das Investitionsverhalten der Unternehmen zulässt. Der Einkaufsmanagerindex der verar­beitenden Industrie in Europa ist auf das Niveau zurückgefallen, welches er im Mai 2020 (Corona Hochphase) abgebildet hat. Die Umsätze entwickeln sich in vielen Regionen der Welt mit geringeren Steigerungs­raten als die Inflation. Was die Gewinne der Unternehmen betrifft, so wird erwartet, dass die Kurve im 2. Quartal steiler abfällt, so dass sich für den Stoxx 600 Rückgänge ggü. Vorjahr um 4 % und für den S&P 500 5 % ergeben könnten. Die Daten verteilen sich dabei nicht gleich über alle Branchen; vielmehr zeigt sich der Industriesektor als am stärksten betroffen, während einige wenige Dienstleister und Tech-Unternehmen sogar sehr deutliche Gewinnsteigerungen ausweisen.

Diese Ambivalenz in der Datenlage spiegeln die Märkte wider. Wie im Editorial dargestellt, vollzogen sich die Kursanstiege im 1. Halbjahr vor einer Drohkulisse aus hohen und weiter bzw. wieder steigenden Zinsen, aus einer angeschlagenen Bankenlandschaft, aus dem Mantra einer bevorstehenden Rezession und aus zunehmend unattraktiv werdenden Bewertungen insbesondere in Relation zu Anleihen. Die Stimmungsbarometer weisen bei aller Skepsis Euphorie aus, ein Druckabfall wird derzeit überhaupt nicht angezeigt. Bei genauerem Hinsehen offenbart sich jedoch, dass es jeweils nur wenige Titel sind, welche die Indizes nach oben treiben. Insbesondere die Technologieaktien, denen ein Gewinn aus dem Hype um die Ausbreitung "künstlicher Intelligenz" zugeschrieben wird, haben einen enormen Kursschub erlebt. Inwieweit KI tatsächlich als im von uns verstandenen Sinne intelligent zu nennen ist, nimmt derzeit eine breite Diskussion ein. Jeder kann sich beteiligen, indem er bspw. ChatGPT einem Wissens- und Kombinationstest unterzieht. So gelingt der Software durchaus beeindruckend, Informa­tionen vortragsreif zu verknüpfen. Neue Erkenntnisse werden dabei allerdings nicht gewonnen. Vielmehr steht und fällt die Qualität einer Ausarbeitung mit der Menge an im Internet ohnehin bereits verfügbaren Infor­mationen.

Gleichwohl, die möglichen Nutznießer der Potentiale dieser neuen Stufe techno­logischer Entwicklungen (wie z.B. Amazon, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta oder Nvidia) ziehen mit ihrer hohen Gewichtung und exorbitant starken Performance den gesamten amerikanischen Aktienindex nach oben. Ein S&P 500-Index, in dem alle 500 enthaltenen Titel gleich gewichtet wären, hätte dagegen statt um 12,7 % lediglich um 3,1 % zugelegt (27.6.2023). Diese geringe Marktdurchdringung ist sehr selten. Zuletzt hat es eine derartige Konzentration im Vorfeld des Platzens der so genannten Dotcom-Blase zum Beginn dieses Jahr­tausends gegeben. Gleich­wohl marschierte der Markt ungeachtet dieses Warnzeichens damals noch 30 % weiter, bevor die Blase platzte.

Vorsicht und Skepsis sind derzeit empfehlenswerte Begleiter bei der Strukturierung von Anlagenportfolios.  Man sollte sich jedoch zugleich des Risikos bewusst sein, Gefahren überzubewerten und Chancen deshalb nicht zu sehen. Denn es gibt auch gegenläufige Entwicklungen, denen Würdigung zuteil werden sollte: Neben den entspannten Daten zu den Lieferketten ist zu beobachten, dass derzeit die Erzeugerpreise sowohl in den USA als auch in Europa kaum noch steigen. Einen wesentlichen Beitrag dazu leisten die stark rückläufigen Rohstoffpreise: Nahezu alle wichtigen Industrierohstoffe sind derzeit günstiger als vor dem Russlandangriff auf die Ukraine. Die Rohstoff- und Erzeugerpreise sind der Inflation vorgelagert und so könnten sehr rasch deutlich niedrigere Preissteigerungsraten veröffentlicht werden, als derzeit noch angenommen. Die Gewinnrückgänge könnten – sofern die pessimistischen Schätzungen zutreffend sind – zu einem Freisetzen von Arbeitskräften führen, welches nicht mehr durch andere Branchen kompensiert werden kann. Inflation und Arbeitsmarkt könnten deutlich rascher das Zielszenario erreichen und schon zu einem noch in diesem Jahr liegenden Zeitpunkt Zinssenkungen ermög­lichen bzw. erfordern. Nicht zuletzt: Die erwartete Rezession könnte sich marginalisieren, denn die jüngsten Daten zum Verbrauchervertrauen in den USA zeigten überraschend optimistische Konsumenten.

Eine gewisse Erratik in der Kommunikation der Notenbanken ist bereits heute zu konstatieren. Die von den Zentralbanken ausgerufene "Orientierung an der Datenlage" kann weiterhin zu jederzeitigen Kurswechseln Anlass geben. Allerdings erscheint aus unserer Sicht angeraten, bei Kurskorrekturen diese zum Aufbau wieder längerfristigerer Investitionen zu nutzen. Denn einer Rezession, deren Saat gelegt zu sein scheint, wird der Aufschwung folgen. Dies antizipieren die Börsen oft deutlich früher, als es die Konjunktur- und Unternehmens­­daten dann nachvollziehbar machen. Investitions­schwer­punkte sehen wir neben Europa und den USA (dort vor allem Technologie) in Südostasien, in Japan und später wieder in China. Edelmetalle bleiben eine sichere Bank gegen Krisen und Störfälle im Finanzsystem.

Bielefeld, den 29. Juni 2023