Soft Landing

Insbesondere in den USA bleibt die Inlandsnachfrage, und damit der wesentliche Konjunkturfaktor, sehr lebhaft. Der auch dort zu beklagende Fach- und Arbeitskräftemangel resultiert in einer unverändert hohen Zahl offener Stellen und der Lohnzuwachs liegt seit vergangenem Sommer über der Inflation. Das damit fortwährend wachsende reale Einkommen kompensiert, dass die während der Pandemie angesammelten Ersparnisse größtenteils aufgebraucht sind. Zwar haben einige Daten wie das Verbrauchervertrauen, die Einzelhandelsumsätze und die Einkaufsmanagerindizes zuletzt leicht enttäuscht. Positiv dagegen stehen die Produktivitätsfortschritte, welche Corporate America aufgrund seiner Technologieoffenheit einfährt, während Europa sich unter Bürokratie und Datenschutz vergräbt. Nicht zuletzt die weiterhin hohen Staatsausgaben (8,8 % Haushaltsdefizit!) unterstützen weiterhin das Wachstum. Es ist derzeit schwer einschätzbar, ob sich die US-Konjunktur noch deutlich abkühlt oder gar in eine Rezession gleitet. Nicht auszuschließen, dass die Delle aus dem 4. Quartal 2022 bereits die abschließende Reaktion auf das Eintauchen der Zinsstrukturkurve in die Inversion gewesen ist. Die Datenlage ist zum Teil widersprüchlich und macht es der FED nicht eben leicht, der Inflation die letzten Prozentpunkte abzugraben. Die damit zusammenhängenden Spekulationen könnten den Märkten volatilere Phasen bereiten, denn das Finanzsystem schreit derzeit nicht nach Zinssenkungen. Im Gegenteil, die Zentralbanken finden eine selten komfortable Situation vor: Sie würden die Zinsen senken, nicht weil sie es aus konjunkturellen Gründen müssen, sondern weil sie es vor dem Hintergrund sich glättender Inflationsdaten können.

So ist von den noch zu Jahresbeginn erwarteten bis zu sieben Zinssenkungen in 2024 nur eine – wenn überhaupt – geblieben. Es ist bemerkenswert, wie gelassen die Aktienmärkte im bisherigen Jahresverlauf mit dieser durchaus neuen Erkenntnis umgegangen sind. Augenscheinlich ist die Aussicht auf sinkende Zinsen ein kräftigerer Treiber, als deren tatsächliches Eintreten. Diese Perspektive könnte die Kapitalmärkte zunächst weiter begünstigen.
Die US-Berichtssaison zum ersten Quartal 2024 verlief insgesamt positiv, im Detail allerdings differenziert: Während sich der breite Durchschnitt mit Gewinnzuwächsen von ca. 8 % auf Jahresbasis arrangiert, erzielen Werte aus dem Sektor Informationstechnologie doppelt bis dreifach so hohe Raten. Aber auch mehr und mehr Unternehmen aus anderen Branchen profitieren von steigenden Investitionen in künstliche Intelligenz. die sich zu einer Querschnittstechnologie entwickelt, welche unsere Wirtschaft und Gesellschaft nachhaltig zu verändern in der Lage sein dürfte. Die Börsenbewertung dieses Sektors ist allerdings exorbitant gestiegen, liegt deutlich über dem Marktdurchschnitt und stellt das Kursniveau auf tönerne Füße. Reaktionen auf geringste Enttäuschungen fallen durchaus empfindlich aus. So fielen die Aktien des Software-Giganten Salesforce vor wenigen Wochen aufgrund enttäuschender Quartalszahlen um 20 % – innerhalb weniger Stunden. Micron Technologies verloren innerhalb einer Woche 15 %. Der Chiphersteller NVIDIA war Mitte Juni just zum wertvollsten Unternehmen der Welt avanciert, bevor er innerhalb der darauffolgenden Woche ohne besondere Nachrichten 13 % seiner Marktkapitalisierung verlor. Möglicherweise sind dies erste Reaktionen auf eine Übertreibung, vielleicht aber auch ein Willkommensgruß für noch nicht engagierte Investoren. Nicht nur Tech-Aktien sind teuer. Auch der Gesamtmarkt erscheint im Vergleich zu seiner Historie mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 22 derzeit ambitioniert bewertet, so dass eine Verschnaufpause nicht überraschen würde.

In Europa schien die Industriekonjunktur lange Zeit abgehängt. Nun zeigen sich erste Signale einer Besserung. Die Umfragewerte unter den Einkaufsmanagern bieten zwar noch keinen Anlass zur Euphorie und bleiben in den meisten Ländern unter der Wachstumsschwelle, aber der Trend hat gedreht. Insbesondere der Abwärtstrend bei den Auftragseingängen scheint gestoppt zu sein. Die Nachfrage vor allem aus den USA hätte angezogen, wird berichtet. Im ersten Quartal gingen die Gewinne der Unternehmen gegenüber Q1 2023 im europäischen Durchschnitt zwar um ca. 5 % zurück, allerdings war zum Saisonbeginn noch ein zweistelliger Rückgang erwartet worden. Nun schätzt der Konsens ab dem 3. Quartal für jedes Folgequartal im Durchschnitt zweistellige Gewinnzuwächse für europäische Unternehmen. Einen Dämpfer lieferten allerdings die Juni-Daten des Geschäftsklimaindex. Nicht nur die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe hat sich gegenüber Vormonat deutlich verschlechtert; auch der Dienstleistungssektor schätzt seine Lage und Aussichten derzeit weniger rosig ein.
Zu Irritationen haben jüngst die angedrohten Zölle der EU auf Elektroautos chinesischer Produktion beigetragen, sollte China die staatlichen Subventionen seiner Autoindustrie, die wettbewerbsverzerrend seien, nicht zurückneh-men. Diese Maßnahme könnte allerdings wie ein Bumerang zurückschlagen, denn China seinerseits hat für den Fall der Umsetzung dieser Androhung ebenfalls diverse Zölle auf europäische Waren angekündigt, was die europäische Industrie – vornehmlich die deutsche – ernsthaft treffen würde. Allerdings: Wie die EU so hat auch China gewiss ein Interesse an der Aufrechterhaltung funktionierender Handelsbeziehungen, denn aufgrund des eskalierenden Konflikts mit den USA ist es auf sein Europageschäft durchaus angewiesen.
Für Aktien-Investoren erscheint Europa derzeit aus fundamentaler Perspektive attraktiver als die USA. Der Konjunktur- und Gewinntrend dreht gerade erst aus der Schwäche heraus und Zinssenkungen haben hier bereits begonnen, während der Termin der ersten Senkung in den USA immer weiter in die Zukunft gedacht werden muss. Internationale Anleger sind in Europa im historischen Vergleich noch gering positioniert, haben aber über das 2. Quartal bereits Zuflüsse ausgelöst. Mit einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 13 ist Europa zudem deutlich unter seinem langjährigen Durchschnitt bewertet.

Das erfolgsverwöhnte China hatte über die letzten Jahre mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kämpfen, angefangen mit Betriebsstilllegungen während der Corona-Pandemie, über den Zusammenbruch des Immobiliensektors bis zur Aufblähung öffentlicher und privater Schulden. Geopolitische Spannungen mit Taiwan und den Vereinigten Staaten untermauerten die Exportkrise und trieben ausländisches Kapital in die Flucht.

Mittlerweile hat sich die Stimmung gedreht und trotz anhaltender Konsumflaute verbessert sich der Ausblick angesichts ermutigender Gewinne von Technologieunternehmen und koordinierten Stützungsmaßnahmen im Immobi-liensektor. Nun wieder zufließendes Kapital hat den chinesischen Aktienindex im 2. Quartal an die Performance-Spitze der großen Welt-Indices geschoben; stärker rentierte in Q2 nur Gold. Wenn man das historische Kurs-Buchwertverhältnis Chinas in Relation zum MSCI-World anlegt, liegt die Bewertung chinesischer Unternehmen aber noch immer nur bei der Hälfte des Durchschnitts der letzten 25 Jahre und damit auf dem niedrigsten Stand in dieser Periode.

Auch in Japan stehen die Zeichen weiter auf Grün. Das "verlorene Jahrzehnt" scheint Geschichte, das Land hat sich aus der Deflationsspirale befreien können. Die Inflation liegt bei ca. 2,5 %. Für eine über Jahre deflationär in Mit-leidenschaft gezogene Wirtschaft ist das mit einer Frischblutzufuhr gleichzusetzen. Fachkräfte werden gesucht, die Löhne steigen, Unternehmen können höhere Preise auf die Verbraucher überwälzen. Der über die letzten Jahre schwache Yen hat den japanischen Exportunternehmen Wettbewerbsvorteile verschafft. Japan wird, anders als China, nicht als potenzielle Bedrohung für die USA und ihre Verbündeten angesehen, verfolgt eine pazifistische Außenpolitik und baut starke wirtschaftliche und sicherheitspolitische Bindungen zu anderen regionalen Mächten auf. Die Kombination aus technologischem Fortschritt, leistungsfähiger Infrastruktur und wirtschaftlicher Stabilität lässt Investments in Japan weiterhin lohnend erscheinen. Die Unternehmensgewinne ziehen seit einiger Zeit kräftig an und haben den Unternehmen neue Entwicklungsperspektiven eröffnet. Analysten sehen in nahezu allen Wirtschaftsbereichen Wachstumspotential, steigende Margen und einen durchschnittlichen Anstieg der Gewinne von über 10 % p.a. für die nächsten fünf Jahre. Angesichts dessen ist der Markt mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 16 und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von lediglich 1,4 attraktiv bewertet.

In jüngster Zeit hat Indien größeres Interesse auf sich gezogen. Dort verlor die Regierung unter Premierminister Modi zwar die absolute Mehrheit, aber dennoch dürften die bisher ergriffenen Maßnahmen zur Stärkung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit, zum Ausbau der Infrastruktur und zur Stabilisierung der Verbrauchernachfrage fortgesetzt werden. Die fünftgrößte Volkswirtschaft der Welt hat China inzwischen nicht nur in Bezug auf die Einwohnerzahl abgehängt, sondern auch im Hinblick auf das wirtschaftliche Wachstumstempo hinter sich gelassen. Schreibt sich der aktuelle Trend fort, könnte das Land in einigen Jahren China als größten Schwellenländermarkt im MSCI Emerging Markets Index ablösen. Die Aufmerksamkeit internationaler Anleger hat allerdings bereits die Bewertungen nach oben getrieben, so dass indische Aktien sowohl unter den Emerging Markets als auch im internationalen Vergleich teuer sind.

Mit dem Abflauen der Inflation stehen die Vorzeichen an den internationalen Kapitalmärkten auf Zinssenkung. Von den 25 größten Notenbanken haben 11 den ersten Schritt bereits vollzogen, einschließlich der EZB. Für Anleger wird die Chance, sich auf dem derzeitigen Niveau liegende Anleiherenditen zu sichern, voraussichtlich nicht lange fortbestehen. Der sicherste Ertrag könnte mit mittleren Laufzeiten einzufahren sein. Denn derzeit sind die Renditestrukturkurven in EUR und USD invers, längere Anleihen rentieren also unter Kurzläufern. Sollten sich angesichts strukturell verbleibender höherer Inflation und eines anhaltend hohen US-Haushaltsdefizits die Kurven wieder normalisieren, hätten Langläufer möglicherweise nur wenig Spielraum.

Eine interessante Entwicklung hat der Goldpreis genommen. Steigende Realverzinsungen wären üblicherweise geeignet, beim Goldpreis eine gegenläufige Entwicklung zu verursachen, da das unverzinste Metall bei steigenden Kapitalmarktrenditen unattraktiver wird. Tatsächlich aber hat sich der Goldpreis im 1. Halbjahr um knapp 13 % erhöht. Es waren vor allem die Notenbanken, allen voran die chinesische, die ihre Bestände deutlicher als in den Jahren zuvor erhöht haben. Vor dem Hintergrund ausufernder Staatsschulden innerhalb der "Weltwährung" ist eine gewisse Abkehr vom US-Dollar zu registrieren. Auch im Anblick vielfältiger geopolitischer Risiken erscheint die Akkumulation von Gold durchaus folgerichtig. Es bleibt insofern auch für den Privatanleger sinnvoll, im gelben Metall investiert zu bleiben, insbesondere wenn die Zinsen in naher Zukunft sinken sollten.

Das Super-Wahljahr 2024 (knapp die Hälfte der Weltbevölkerung wählt) hat bereits einige interessante Ergebnisse hervorgebracht. In etlichen Ländern wurden die bestehenden Machtverhältnisse erschüttert, die Bürger haben extremere Positionen gewählt, die politischen Gewichte verschieben sich. Die Börsen blieben davon nicht unberührt. Der Eurostoxx 50 verlor in den zwei Wochen nach der Europawahl 4 % und schnitt damit gut 6 % schlechter ab, als der amerikanische Markt. In Frankreich löste sich die Regierung auf, was den CAC 40 um 7 % korrigieren ließ. Die Differenz von französischen zu deutschen Staatsanleihen sprang auf 0,8 %-Punkte, ein zuletzt während der Euro-Finanzkrise erreichtes Niveau. Politische Börsen hätten kurze Beine, so ein Börsen-Bonmot. Die Neuwahlen in Frankreich allerdings tragen das Risiko einer erheblichen Kräfteverschiebung in der EU und zu einem weiteren Auseinanderdriften ihrer Mitglieder in sich, was die Kapitalmärkte durchaus längere Zeit beschäftigen könnte. Auch in den USA wird im November gewählt und der Wiedereinführung von Donald Trump in das höchste Staatsamt muss eine immer höhere Wahrscheinlichkeit beigemessen werden. Die Börse dürfte das nüchtern beurteilen und die Priorität auf die wirtschaftlichen Aspekte seines Wahlprogramms legen, welches die heimische Industrie begünstigt und alles außerhalb von Amerika mit dem Bann von (höheren) Zöllen belegt. Mag sein, dass die US-Börsen in Vorausschau auf das wahrscheinliche Wahlergebnis bereits jetzt vorlegen.

Das soft landing der Wirtschaft in wichtigen Industrienationen scheint tatsächlich zu glücken. Das hatten die wenigsten Marktteilnehmer – uns eingeschlossen – auf dem Plan. Die Notenbanken sind auf gutem Weg, die Inflation auf die Zielgerade zu führen und haben trotz standhaft langen Festhaltens an höheren Zinsen bisher nicht die Konjunktur in die Knie gezwungen. Der Gewinntrend der Unternehmen verläuft in den USA und in Japan weiterhin stabil und hat in Europa eine Umkehr aus negativem Terrain begonnen. Die positivere Gewinnentwicklung und die Zinserwartungen sind eine Stütze des Marktes. Allerdings sind diese Fakten und Erwartungen in den derzeitigen Kursen eingepreist, die umgekehrte Möglichkeit einer hartnäckig höheren Inflation dagegen kaum. Sie bleibt damit (neben geopolitischen Ereignissen) das größte Risiko für die Kapitalmärkte und könnte das Potential für weitere Kursavancen vorerst begrenzen.

Auch wechselnde bzw. sich widersprechende Wirtschaftsdaten wie auch der US Präsidentschaftswahlkampf können jederzeit Irritationen verursachen. Nicht zuletzt die derzeit extrem niedrige Volatilität und die in den flauen Sommermonaten oft dünne Marktperformance sprechen für ein risikoausgewogenes Portefeuille und das Aufrechterhalten taktischer Reserven.

Bielefeld, 30.06.2024